ManBetX万博医药+金融+大健康吉林敖东：攻守兼备医药主业能否迎价值重估
ManBetX万博医药+金融+大健康吉林敖东：攻守兼备医药主业能否迎价值重估吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1981年建立敖东制药厂，1993年经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司，1998年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996年10月28日在深交所挂牌上市。
公司共有多家控股公司从事中成药和化学药品的制造，自1999年开始持有广发证券、并于2016年成为其第一大股东，目前吉林敖东已经逐步发展成为以医药产业为基础，以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。
公司现有中药生产批准文号308个，化学药品生产批准文号297个，其中包含45个独家品种、独家剂型产品。
主业稳健发展，2022年各项业务企稳回升。自上市以来，公司一直保持良好的成长性，自2019年起由于政策管控公司化药业务阶段性承压，叠加新冠疫情影响，2020-2021年公司业绩阶段性承压。2022年起，各项业务企稳回升，2022年实现营业收入28.68亿元，同比增长24.50%；实现归母净利润为17.81亿元，同比增长0.01%。
医药主业拐点初现，利润贡献有望逐步提升。公司的净利润由于很大一部分来自于广发证券的投资收益，因此多年来受广发证券业绩的波动影响相对较大，2022年公司归母净利润17.81亿元、其中广发投资收益达14.48亿元（同比下降26.05%）。
我们将公司非主营业务的影响项目还原之后发现，经历了2019-2021三年的业绩承压之后，自2022年公司主营业务的利润出现明显回升。2022年医药业务（中药+化药+批发零售）收入达到24.66亿元，同比增加19.65%。
中药业务为公司医药业务的核心支柱，近年来稳中向好。公司医药主业包括中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务。2022年，医药及连锁药店批发和零售业务实现收入24.66亿元，占营业收入比重为85.99%，较上年同期增长19.65%。
公司中药产品包括中成药、中药配方颗粒和中药饮片，2022年中药业务实现营收16.92亿元、同比增长14.92%，占营业收入比重为 59.01%。
公司多次增持、回购彰显公司对未来发展前景的信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持。
以安神补脑液为核心，逐步构建中药产品梯队。吉林敖东以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，形成以中成药为主、化药为辅的医药体系。2022 年中药板块实现营业收入16.92亿元，占收入比重为 59.01%。
公司中药涵盖多个治疗领域的产品。在安神补脑、心脑血管等中医优势领域，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液 3 个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。
安神补脑液是吉林敖东的主导产品，曾为中药保护品种，其主要成分为鹿茸、制何首乌、淫羊藿、干姜、甘草、大枣等，用于生精补髓，益气养血，强脑安神。症见肾精不足、气血两亏所致的头晕、乏力、健忘、失眠；神经衰弱症见上述证候者。
安神补脑液于1983年上市，凭借上市销售40年积聚的口碑效应和良好药效，占据中药失眠领域销售领先地位。2018-2022年间，安神补脑液销售收入复合增速达10.8%，并于2022年突破6亿销售规模。
睡眠障碍高发催生广阔市场，中成药标本兼治、且副作用较小。随着现代社会人口老龄化严重、工作压力剧增、生活节奏加快和不良生活习惯普遍，国内睡眠障碍疾病发病率逐年上升。
中国睡眠研究会的统计数据显示，我国失眠发生率高达38.2%；《2022年中国国民健康睡眠》显示，有42%的老年人入睡时长超半小时，失眠率超21%。
米内网数据显示，2020年中国公立医疗机构和城市实体药店终端安神补脑药销售额合计超过45亿元，其中城市实体药店终端增速明显，2020年销售额同比增长10%。中成药毒副作用小，标本兼治，因而在安神补脑领域广受欢迎。
安神补脑液日服用价格更具优势，高品牌认知度奠定公司较强定价权。在终端药店畅销的安神补脑品类中，安神补脑液价格亲民，日服用价格仅约4.5元/天，在同类产品中处于中位偏低水平。目前共有五家厂商获得安神补脑液药品批文，分别是吉林敖东、广州白云山、北京同仁堂科技、江苏聚荣制药和鲁南厚普制药。
我们对比各厂家的日服用价格发现，不同厂家之间的价格差异较小，吉林敖东、广州白云山、以及同仁堂科技这三家品牌知名度更广的厂家，在定价方面也占据更强的话语权。
二次开发正在进行，安神补脑有望保持稳健增长。2005年12月17日，在“安神补脑液”产品自主创新论证会上，来自清华大学生命科学与医学研究院、北京大学药学院、中国医学科学院等多家科研院所19位国内知名医药专家认定“安神补脑液”不仅可以“明显改善睡眠质量”，而且“对记忆再现障碍有明显改善作用”，并能“提高学习记忆能力”。
目前公司正在推进安神补脑液的二次开发，通过开展安神补脑液对环磷酰胺诱导免疫力低下模型小鼠免疫功能的影响的研究，与模型对照组比较，探讨安神补脑液对试验动物免疫功能的作用。我们预计，随着这一黄金单品的适应症拓宽，终端应用人群有望进一步扩大，未来仍能保持稳健增长。
独家品种养血饮口服液，有望打造为第二个安神口服液。养血饮口服液为公司独家品种，主治补气养血，益肾助脾。用于气血两亏，崩漏下血，体虚羸弱，血小板减少及贫血，对放疗和化疗后引起的白细胞减少症有一定的治疗作用。
养血饮也是公司打造以安神补脑液为主的“安神+”产品组合中的核心产品，依靠安神补脑液作为大品种的品牌优势和渠道优势，2022年养血饮口服液实现销售收入5301万元，未来有望借助安神补脑液的成熟渠道实现销售突破。
儿科用药鼓励政策频出，竞争格局相对较好。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设置优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。2018年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。
2023年5月10日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务。
得益于OTC渠道开拓，小儿柴桂退热口服液近年来快速放量。小儿柴桂退热口服液出自汉代著名医学家张仲景《伤寒论》，是由经典名方桂枝汤与小柴胡汤加减而成。
小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。
近年来，公司加大对OTC渠道的开拓，积极与头部连锁药房开展合作，得益于销售渠道的拓展万博全站ManBetX官网，小儿柴桂退热口服液近年来实现快速增长，2021-2022年销售收入增速均在50%以上，2022年销售规模达到1.62亿元。
儿科产品线逐渐发力，以羚贝止咳糖浆为首的二线品种潜力正在释放。公司在打造小儿柴桂退热口服液成为核心大品种的过程中，形成了成功的经验型发展模式，能够助力其他具备成长潜力品种实现快速发展。
其中羚贝止咳糖浆作为儿科二线品种中极具潜力的产品，2022年实现销售收入6496万元，同比增长55.65%。
公司持续丰富儿科产品线，围绕小儿柴桂退热口服液，补充了减味紫雪口服液、小儿咳喘灵颗粒、健儿消食口服液等一系列产品，有利于在儿科产品线进一步扩大影响力。
血府逐瘀口服液源自名医经典方，疗效得到验证。血府逐瘀口服液源自清代名医王清任著《医林改错》收载的百年经典名方“血府逐瘀汤”。
血府逐瘀口服液以桃仁、红花、当归、川芎、地黄、赤芍、牛膝、柴胡、枳壳、桔梗、甘草为主要原料，用于活血化瘀，行气止痛。症见瘀血内阻，头痛或胸痛，内热憋闷，失眠多梦，心悸怔仲，急躁善怒。
在针对头痛、失眠、更年期综合征等神经类病症上有良好效果。血府逐瘀口服液是在原有针对神经性头痛的中药汤剂——血府逐瘀汤进行剂型改进，使得其在保证疗效的前提下应用上更为简便，使得患者依从性更高，大大拓宽了药物销售前景。
中标价保持稳定，集采降价影响有限。我们整理了血府逐瘀口服液近几年各省中标价情况，中标价基本保持稳定，单支价格在2.04-2.59元之间。
吉林敖东的血府逐瘀口服液的主要竞争对手为山东宏济堂产品血府逐瘀口服液，两者为类独家剂型，竞争格局相对较好。
血府逐瘀口服液入选2021年湖北牵头的19省联盟集采，从最终降幅来看，公司考虑到兼顾成本，最终以单支2.037元的价格入选，降幅2.54%，影响有限，我们预计后续这一品种后续将保持平稳发展。
在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，脑心舒口服液、心脑舒通胶囊、利脑心胶囊等均为销售过千万的品种。
脑心舒口服液主要由蜂王浆、蜜环菌等组成，具有滋补益气、镇静安神的功效，临床上可缓解身体虚弱、心神不安、失眠多梦、精神疲惫、头晕头痛等症状，常用于治疗心脾两虚、心神失养等引起的失眠；由气血两虚、心失所养引起的心悸。
心脑舒通胶囊具有活血化瘀，舒利血脉的功效，可用于胸痹心痛，中风恢复期的半身不遂、语言障碍和动脉硬化等心脑血管缺血性疾患，以及各种血液高粘症。
利脑心胶囊具有活血祛瘀，行气化痰，通络止痛的功效与作用，对于身患入夜更甚、心悸不宁、头晕头痛、冠心病、心肌梗死、脑动脉硬化、脑血栓、气滞血瘀、痰浊阻络、胸痹刺痛、绞痛、固定不移等心血管类疾病患者有着良好的治愈效果。
在研项目储备丰富。公司立足医药产业，围绕新产品和大品种二次开发稳步推进各研发项目。在中医药传承创新方面，积极探索并优选中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源等进行研究。在癌症、肾病、糖尿病、心脑血管等多个治疗领域开展药物研究。
1）经典名方：在研管线中有开心散（具有安神、补气、利湿化浊之功效，处于物质基准研究阶段）、羌活胜湿汤（具有祛风，胜湿，止痛之功效，处于药材研究阶段）、清金化痰汤（具备清肺化痰功效，现处于药材研究阶段）等品种；
3）中药创新药：白莲参颗粒（处于临床前研究，工艺确证阶段），该药主要用于治疗肺癌，中医药治疗肺癌具有病灶稳定率高、生存期长的特点，并在抗复发转移方面具有潜在优势。
配方颗粒业务蓄势待发。公司积极布局配方颗粒业务，年提取能力5000 吨的智能提取车间正在建设中，达产后可实现年化收入超10亿；同时，公司也在快速推进国标和省标的制定与申报工作，截至今年7月已累计完成342个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高的品种，保障公司在产品方面的竞争力。
此外，公司积极与上海中医药大学、南京中医药大学、长春中医药大学等国内知名院校及各等级医院开展战略合作，以科研项目推进临床使用，使中药配方颗粒快速进入医疗机构，有望推进配方颗粒快速放量。
受政策影响、过去几年化药业务承压。公司目前化学药品主要有注射用核糖核酸Ⅱ、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等。
2022年化学药品营业收入为3.25亿元，占营业收入比重为11.35%；收入规模较2018年的峰值下降较多，主要系核心品种注射用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液受医保控费及控制辅助用药政策的影响，销售规模大幅下滑。
政策风险释放，两大核心化药核心品种销售有望触底回升。2019年7月，注射用核糖核酸被列入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，受政策影响，公司化药产品注射用核糖核酸Ⅱ自2019年销售大幅下降，2022年销售收入仅6603万元。
2023年1月，国家卫健委更新药品重点监控目录，出台《关于印发第二批国家重点监控合理用药药品目录的通知》，其中公司注射用核糖核酸Ⅱ被调出重点监控目录，后续有望逐步恢复销售。
小牛脾提取物注射液同样受到医保控费、辅助用药限制等政策影响，叠加原材料短缺，销售出现明显下滑。重点品种销售恢复，叠加院内诊疗复苏，我们预计2023年化药板块有望迎来恢复性增长。
借助线上渠道，大健康产品实现快速放量。大健康产品线上业务是公司近年来新增的业绩增长点，通过布局天猫、京东、快手等多家电商平台，参茸类、增强免疫力类、缓解视疲劳、调节三高类等品种销售快速增长。
2022年末公司拥有200多种保健功能性食品、膳食营养补充剂等大健康产品，同时获得保健食品注册批准证书 22 个、保健食品备案凭证 68 个。
与辛选集团达成战略合作，助力大健康业务蓬勃发展。公司大健康业务主要是由吉林敖东健康科技有限公司和吉林敖东酵素科技股份有限公司两家子公司运营。
2022年，子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，充分发挥和整合各自资源优势，提高公司在大健康领域的竞争能力和持续盈利能力。同年9月，公司与辛选集团正式签订深度合作协议，携手打造新型数字电商营销模式。
2022年大健康业务收入为3.59亿元，占营业收入比重为12.53%，首次超过化药业务占比；同时由于规模效应体现、自营产品占比提升，毛利率也显著提升至49.73%，预计随着战略合作的深入，大健康业务将继续处于发展快车道。
批发零售过去两年受益于新冠疫情增速较快。批发零售业务是公司对医药工业的补充业务， 2022年，连锁药店批发和零售业务营业收入达4.48亿元，较上年提高 80.45%，2021-2022年公司批发零售业务增速均在70%以上，主要是受益于疫情物资的采购配送需求大幅提升，批发业务的占比提升也导致该业务毛利率有所下滑。
后疫情时期，批发零售也有望恢复常态化增长，随着批发业务企稳、零售业务占比提升，收入、毛利率有望实现双升。
门店数量稳步增长，零售业务发展势头良好。截止2022年底，公司连锁药房门店达187家。2022年，公司连锁药店新增会员人数17.70万人，累计会员人数达81.56万人。
一方面，公司持续丰富门店布局，开展医药物流配送业务；另一方面，公司与第三方电商平台合作推广O2O业务，进一步扩大单体药店的服务半径；双重加持下预计零售药房业务将会保持良好发展势头。
广发证券贡献稳定投资收益。公司从1999年开始投资广发证券，广发证券作为公司核心的优质资产，公司自 2016 年成为广发证券的第一股东后，在之后的几个年度根据市场情况多次进行增持，增加核心的优质资产持股比例。
截至2023年3月31日，公司及全资子公司合计持有广发证券15.03亿股，占广发证券总股本的19.7199%。
近年来，广发证券为公司贡献稳定的投资收益，2020-2022年广发证券为公司贡献投资收益分别为 17.78 亿元、19.58 亿元和 14.48 亿元。
为加强公司医药产业的快速升级，进一步加强公司自身的科研攻关能力，以“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业运营模式，公司先后对一批特色鲜明、优势突出竞争力强的医药、生物上市公司进行投资，谋求对医药、生物产业项目进一步合作，促成产研同步，践行成长性和收益性同步增长。
截止2022年末，公司及子公司延边药业合计持有辽宁成大总股本的5.07%，是辽宁成大的第四大股东；直接持有第一医药总股本的4.93%，是第一医药的第二大股东；直接持有南京医药总股本的0.94%，是南京医药的第四大股东，同时公司还是绿叶制药等上市公司的股东。
吉林敖东持有的上述公司股份均属于交易性金融资产，2022年公司通过处置交易性金融资产实现收益5432万元，同比增长169%。
多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业。吉林敖东与广发信德合作成立4支基金，以股权投资为纽带开拓业务合作机会。
广发信德投资管理有限公司成立于2008年12月，是经中国证监会批准开展直接投资业务试点的公司之一，是广发证券股份有限公司的全资子公司，主要业务为股权投资以及提供股权投资的财务顾问服务。
公司通过金融投资反哺医药主业，促进研发创新，为公司发展带来新动力，通过加大投资等方式，做大做强医药主业。
产业基金创造丰厚回报。吉林敖东对于四项基金的投资是公司其他权益工具投资的主体，近5年占比均高于70%，2022年基金投资占其他权益工具投资的83.84%。
四项基金均属于公司长期持有，不具有控制权和重大影响的权益性投资，也属于非交易性权益工具投资，因此指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。
2022年，创新产业基金、敖东医药基金、广发信德中恒汇金确认的股利收入分别为2200.80万元、8997.01万元、54.42万元，合计股利收入达到历史最高值。
Ø 中成药板块：安神补脑液万博全站ManBetX官网、血府逐瘀口服液等成熟品种保持年化8%-10%的稳健增长；小儿柴桂退热口服液、羚贝止咳糖浆等儿科呼吸系统相关用药受益于新冠疫情，2023年预计实现高速增长，2024-2025年增速有所回落、但随着OTC渠道拓展仍能保持较快增长；养血饮口服液、脑心舒口服液等二线品种借助安神补脑液的成熟渠道有望实现较快放量万博全站ManBetX官网，预计复合增速20%左右。我们预测中成药板块2023-2025年整体收入增速17%、14%、15%；毛利率随着规模效应体现小幅提升，分别为60%、62%、63%。
Ø 化药板块：注射用核糖核酸Ⅱ已于2023年Q1调出重点监控目录，今年有望实现恢复式增长，2024年观察期结束有望加速放量；其他化药品种随院内诊疗复苏逐步恢复销售。我们预测化药板块2023-2025年整体收入增速50%、55%、30%；毛利率基本保持稳定，为55%。
Ø 大健康板块：随着公司与辛选集团战略合作的深入，产品矩阵持续丰富，大健康业务有望延续过去几年的快速发展势头。
我们预测大健康板块2023-2025年收入增速30%、30%、25%；考虑到线上渠道竞争较为激烈，毛利率略有下降，分别50%、45%、45%。
Ø 批发零售板块：考虑到公司对该业务的定位是作为工业的补充，疫情后常态化经营性零售业务占比提升有望带动整体毛利率有所恢复。我们预测批发零售板块2023-2025年收入增速5%、10%、10%；毛利率分别为25%、30%、30%。
根据我们预测，2023-2025年吉林敖东医药业务（中药、化药、大健康、批发零售）的净利润为3.08亿、3.75亿、4.50亿，2024-2025年同比增长21.76%、19.98%。
我们选取医药板块中与吉林敖东同为品牌OTC企业，同时有布局化药和大健康业务的华润三九、江中药业、桂林三金、葵花药业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为14.0倍，给予吉林敖东医药业务14倍估值，根据此前预测的2024年医药业务3.75亿净利润，医药业务对应的市值为52.5亿元。
假设广发证券未来3年净利润增速为10%（略低于wind一致预期），2023-2025年广发证券的净利润为87.23亿、95.94亿、105.54亿，吉林敖东持有股权对应的投资收益为17.20亿、18.92亿、20.81亿。按照2023年8月1日收盘价计算，公司持有广发证券股权对应的市值为227亿元。
原材料价格波动的风险：公司核心产品安神补脑液的成分包含鹿茸，原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。
化药产品销售不及预期风险：公司化药核心产品注射用核糖核酸Ⅱ已于2023年1月被调出重点监控目录，但仍有一年观察期，存在后续销售不及预期的风险。
政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。
研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。